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「雨润股票」林毅夫:我国金融体系存在三个层次的七大金融

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 林毅夫

  我国金融体系存在三个层次的七大金融结构性矛盾

  只有金融体系的结构与实体经济的最优产业结构相互匹配,才能有效发挥金融体系的功能。现阶段我国究竟存在哪些不匹配的结构矛盾呢?

  根据现阶段我国实体经济结构变迁的趋势,我们认为我国现阶段金融体系存在对应的三个层次的七个金融结构性矛盾(如图1所示):

「雨润股票」林毅夫:我国金融体系存在三个层次的七大金融

  第一个层次的金融结构矛盾是直接融资与间接融资之间的结构矛盾;

  第二次层次的金融结构矛盾是间接融资内部的结构矛盾以及直接融资内部的结构矛盾;

  第三个层次的金融结构矛盾是小微企业升级与中小银行之间的结构矛盾,产业升级与金融产品之间的结构矛盾,产业升级与债券市场之间的结构矛盾,产业升级与股票市场之间的结构矛盾。

  图1 我国现阶段支持高质量发展的金融结构矛盾

「雨润股票」林毅夫:我国金融体系存在三个层次的七大金融

  这三个层次的七个金融结构性矛盾是制约我国金融体系服务实体经济能力以及诱发金融脱实向虚的根源。

  如最优金融结构理论所阐述,随着经济发展水平越来越高,金融结构的演进会逐步偏向直接融资而降低间接融资的比重。如果金融结构不随发展阶段而调整,则会产生第一个层次的直接融资与间接融资之间的结构矛盾。

  当然,这一层次的金融结构矛盾相对比较宏观,也因此影响该金融结构演进的因素有很多,世界各个经济体在整体演进趋势之外还存在很多离散情况,如图2所示。

  图2 股票市场、私人信贷与人均GDP的跨国散点图

资料来源:Justin Yifu Lin,‎ Célestin Monga, Beating the Odds: Jump-Starting Developing Countries. Princeton University Press, 2017.

资料来源:Justin Yifu Lin,‎ Célestin Monga, Beating the Odds: Jump-Starting Developing Countries. Princeton University Press, 2017.

  在此基础上,第二层次和第三层次的金融结构矛盾则相对具体得多,因此也更多源于我国现阶段金融体系的具体问题,而非世界性的普遍矛盾。

  一、直接融资与间接融资之间的结构矛盾

  由于不考虑结构,学界围绕金融市场和金融中介对经济发展谁优谁劣争论了数十年而无定论。争论双方最著名的例子,莫过于英美金融市场主导论和日德金融中介主导论。

  事实上,最优金融结构理论为英美的金融结构以市场为主导、而德日的金融结构以银行为主导的争论提供了一个新的视角。

  自工业革命以来一直到20世纪初,英国是世界上最发达的国家,美国则自20 世纪初取代英国成为世界上最发达的国家,英、美的主导产业和技术先后处于世界产业技术的最前沿,适合其产业、技术的金融安排为能大量动员资金、并分散风险的股市直接融资,所以,英、美的金融体系具有市场主导的特征。

  德国、日本的人均收入则在20世纪80年代以后才达到美国的水平。在相当长的时间内,其主导产业处于世界产业、技术链的内部,相对于处于最前沿的国家,其企业的技术创新风险和产品创新风险较低,所以,企业的融资也相对侧重于银行融资。

  当然,随着德日经济的发展,其产业和技术越来越接近甚至领先于世界的前沿,所以股票市场的重要性也会越来越高,与最发达国家金融结构的差异会越来越小,与本国过去的金融结构的差异性会越来越大。

  单就美国而言,随着其产业结构不断升级,金融结构中的直接融资比例随之不断增大,而间接融资比例不断下降。日本也遵循类似的金融结构随产业结构变迁而变迁的规律。

  此外,其实日本的金融结构(上市公司的市场资本总额/银行部门提供的国内信贷)相对于美国而言,也展现出了在追赶阶段随经济发展水平收敛而收敛的趋势。因此,尽管存在其他很多影响因素,但是随着经济发展水平越来越高,金融结构的演进会逐步偏向直接融资而降低间接融资的比重,是一个世界性的结构变迁趋势。

  在中国社会融资增量结构中,人民币贷款占比从2002年的91.86%下降到2017年的71.19%,十五年间下降了20个百分点。但是,2010-2017年非金融企业境内股票融资占比平均不足4%。并且,最近十六个月的社会融资规模存量结构中,社会融资规模存量总量虽然保持了两位数以上的增速,但是人民币贷款的增速更快。

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